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云顶国际登录官网债券实务学习(1)--债券入门

发布时间:2019-10-10 06:06编辑:中医浏览(95)

    [ 此次“16号文”是继2013年上清所接管中债登中票托管业务之后的又一重大调整 ]

    目录

    1,债券是什么?(债券基本要素,特点等)

    2,怎么买到债券?(债券一二级市场)

    3,债券怎么获利?(债券的定价以及价格波动)

    4,小结

    债券发行中一直存在簿记建档与公开招投标发行之争,前者有利于发行效率,后者有利于发现价格,各自优势与不足并行。

    1,债券是什么?

    日前,中国人民银行(下称“人行”)金融市场司发文为信用债公开招投标松绑,取消了原来多项限制,市场分析人士普遍认为,这将有利于信用债招投标发行方式的扩张,但由于发行效率远逊于簿记建档,市场人士认为,簿记建档在信用债发行市场上的霸主地位不会受到实质冲击。

    1.1债券的定义

    债券是一种金融契约,是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时,向投资者发行,同时承诺一定利率支付利息,并按照约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书,具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系,债券发行人即债务人,投资者(债券购买者)即债权人。

    通俗来讲,债券其实就是我们日常最常见的借条。

    也有观察人士分析,此次央行授权上海清算所(下称“上清所”)发布《关于银行间债券市场招标发行债券有关事宜的通知》(下称“16号文”)有进一步提高上清所地位的意图。

    1.2 债券的基本要素

    i.发行人(借款人)

    ii.起息日(借款日期)

    iii.到期日(还款日)

    iv.期限(借款期限)

    v.票面利率(每年每100元可获得的利息)

    vi.息票品种(利息支付方式)

    起息日、到期日、期限约定了债权债务资金的使用时间;票面利率约定了偿付时能得的收益;偿付方式,息票,决定了以什么形式付钱,多久付一次钱,即现金流的变化的过程。

    例:

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    上图为17年国债第一期(170001),可以看到,发行人为财政部,起息日为2017年1月22日,期限为5年,2022年1月22日到期。

    “16号文”松绑信用债招投标条件

    1.3 债券的分类

    根据不同的标准,债券的分类也不相同。

    A 发行人

    根据发行人不同,分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个,政府发行的有国债、地方政府债;央行发行的为央票;金融机构发行的为金融债券、同业存单与政府机构支持债券(汇金公司发行的债券;2011年起,铁路建设债券被认定为政府支持债券)。

    非金融部门又分为国企和非国企。国企发行的为企业债,而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债;非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券。

    金融债又可以细分为很多品种:政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债

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    B 交易市场

    国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方政府债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易,如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。

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    C 风险

    从风险分析角度,我国债券主要分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券,如国债、地方政府债、央票、政策银行债,它们还本付息均有政府部门背书,信用高,收益率也较为接近无风险利率。

    信用债则是不同的私人主体发行的债券,其还本付息由私人部门承担,因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价,溢价程度取决于发债主体的信用。金融债(不包含政策性银行债)、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。

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    总结的来说,不同的工具按照不同的分类法方式会有不同结果,这主要是便于理解。当然,还有很多别的分类方式,比如按照付息方式来分类,可以分为附息债券、一次还本付息债券和零息债券。下图总结了这一部分的主要内容。

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    上清所4月21日发布人行金融市场司“16号文”,同时废止了2010年6月8日发布的原来规范招投标发行的《中国人民银行发行系统招标发行债券有关事宜的通知》。

    2怎么买到债券?(债券一二级市场)

    债券市场的结构和股票市场类似,分为一级市场(发行)和二级市场(交易)。因此, 债券可以从不同市场购买。

    相比被废止的文件,“16号文”最关键的内容在于取消了原来对“发行人主体评级不低于AAA级;当期债券发行总规模不少于人民币100亿元;投标参与人不得少于30家”、“投标参与人上一年度通过央行发行系统投标认购债券总量(不包括中央银行票据)的排名在前80名”等的规定。

    2.1一级市场

    从这个角度来看,信用债的发行人范围和投标范围都被大幅放宽,而直接的影响是信用债将更多采取招标方式发行。

    2.1.1一级市场

    债券一级市场是发行市场,也就是发行人发行债券,通过承销机构把债券卖给认购者。其中,发行人包括财政部、政策性银行、商业银行以及其他的金融和非金融机构。承销机构包括券商,银行等。根据发行对象的不同,债券发行可分为公募私募两种形式。公募是公开向社会投资者发行,私募是向少数特定投资者发行。

    在债券公开发行过程中,金融机构一般做为承销商来协助债券发行,根据承担风险和责任不同,承销可以分为代销(卖不出去的债退给发行人)和包销(自己先买下全部债券,承担卖不出去的风险)。

    “去年,中央债券登记结算总公司(下称‘中债登’)就曾经提出将采取招投标发行的发行人债券发行总规模的限制降低至50亿元,此次央行一步到位取消总规模限制,是债券市场发行方式的一次大解放。”一位承销人士对《第一财经日报》记者如是说。

    2.1.2 我国国债的发行

    国债的一级市场主要通过招标的形式进行投标(其余还有定向发售,承购包销等方式),每个债券都有相应的承销商,可以通过承销商进行投标,承销商会通过分销来分销给你。承销商主要是通过招标形式购买债券。现在市场上主流的招标的形式分为荷兰式(单一价格中标)美国式混合式。美国式在国内不多见。招标可分为缴款日期招标,价格招标和收益率招标等。

    荷兰式招标

    荷兰式招标也叫单一价格中标,不同的投标人、不同的标位投进来后,不管投在什么标位,只要在中标区间内中到标了,那么所有人中标收益率、中标价格都是一样的,是无差异的。所以荷兰式投标只要投在了投标范围内,差异只在各自投标中的量,在价格上是没有差别的。

    美国式招标

    美国式叫做多种价格中标,所以只要在中标区间内,不管你投在什么标位上,你所中的价格就是你投标的价格,只要在中标区间内,每个人投在什么标位就中到什么价格。

    混合式招标

    混合式招标与美国式招标比较像,唯一的区别在于,投标的收益率如果低于加权收益率,以加权收益率作为中标收益率;如果投标收益率高于加权收益率,那么投什么价格就中什么收益率。

    例:

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    现在有ABCDEF六家机构,A在2.6的标位投了20亿,B在2.61投了10亿,C在2.61投了10亿,D在2.62投了10亿,E在2.62投了10亿,F在2.64投了10亿。

    在荷兰式的投标方式下,一共要募集50亿,投到E已经募集了60亿。因为D和E的投标价是一样的,所以在60亿的时候涉及到了边际,D和E 在边际标位上只能共分10亿,但总共投标量有60亿,所以根据他们自己的投标比例进行划分。D和E的量是1:1的,所以这10亿的边际量,D和E均分各拿5亿。在中标量上,低于2.62的标位,投中多少量就中了多少量,在边际标位上就涉及到了分边际标位量了。可以看到荷兰式中标所有的中标价格都是一样的,差别只是D和E中标量的差别,它们分了一下边际的标位量。

    接着看美国式的中标,图下面有一个中标加权收益率的计算方式,在这样的投标形式下,加权价格应该在2.608,这是加权的中标价。我们可以看到,在美国式的情况下,投到D和E就投满了所有标位,而差异在于,美国式是投什么价就中什么价格,A投在了2.6就只能拿到2.6的收益率,B和C投在了2.61就中了2.61,D投了2.62就中了2.62,E和F就中在了2.62。

    而混合式的中标下,我们可以看到结果会有一点点不同,差别在A。因为A 的投标价格是低于加权中标收益率的,所以A的收益率会等于加权收益率,相当于对投的过低的标位有一个加权的保护,那么A的中标价位就在2.608。

    同时,“16号文”还规定:“发行人招标发行债券不得设置基本承销额,不得对投标价位差或投标价位的连续性进行限制。发行人规定投标利率区间的,利率区间不得低于50个基点。”

    2.2二级市场

    债券的二级市场是流通市场,二级市场中债券的出售方不再是发行人,而是债券的持有人。交易的主要目的是赚取差价。

    二级市场交易是净价交易,全价结算。

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    二级市场的价格形成主要是通过自主询价来寻找交易对手进行成交。目前,主要有中介询价,做市商报价(双边报价与RFQ请求报价)以及自助询价。

    市场上主流中介中介是国利、国际、平安利顺、中诚宝捷思、天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价,投资者购买点击报卖,与货币中介进行协商交易。注意,报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。

    做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的,商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交,被称为双边报价。对于不活跃的债券品种,投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息,感兴趣的做市商将回复投资者,双方进一步协商交易,这种被称为RFQ请求报价。

    自主询价,这针对有固定交易对手的投资者,投资者与交易对手直接询价交易。

    “从招投标发行方式本身的特征而言,可以有助于获取最为市场化的发行利率,有利于准确地反映市场供需状况,提高非金融企业债务融资工具的市场化定价能力,再度重申禁止基本承销额和不低于50个基点的利率区间是为了避免债券发行人与承销商干扰市场定价。”上述投行人士对《第一财经日报》记者称。

    2.3债券的结算和交易方式

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    2.3.1债券的结算

    债券的结算就是市场参与者进行交易之后引起的债变更和资金的划转业务。结算方式包括纯券过户,见券付款,见款付券以及券款对付。

    债券的主要两大市场是银行间市场和交易所市场。银行间市场主要登记托管在中央结算公司和上清所,交易所市场的债券登记托管在中证登,部分如国债之类的债券是跨市场债券,可以通过转托管手续,把银行间市场的债券转托管到交易所市场进行交易。

    不同的债券托管到不同的机构里,中债主要是托管一些政府债券、政策性银行债、商业银行债、企业发行的企业债、ABS债等等,这些主要登记托管在中债登;上清所主要以一些短融、中票、PPN产品为主,最近交易比较活跃的同业存单也登记在上清所;个人投资者也可以在柜台市场投资债券,这部分柜台债登记托管在中债登(中债登主要托管一些国债、地方债、政策性金融债以及公司债和企业债);交易所市场中是由中证登托管,主要包括一些国债、地方债、政策性银行金融债、企业债/公司债。

    2.3.2 债券的交易方式

    债券交易形式目前主要有四种:现券交易、回购交易(质押式回购和买断式回购:而这差别在于债归属权)与同业拆借,其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行,而交易所市场并没有同业拆借,仅有现券与回购交易,柜台市场则只能交易现券。

    债券的交割分为T+0,T+1和T+n,分别是当日交割,次日交割以及约定日交割。

    簿记建档与招投标之争再起

    3债券怎么获利?(债券的定价以及价格波动)

    目前,市场上采取信用债发行的主要是国债、政策性金融债、铁道债等市场接受程度高、流通性好的债券品种,信用债发行的主流是簿记建档。

    3.1债券的理论价格

    要理解债券的价值(理论价格),首先要理解货币的时间价格,简单来说就是今天的一块钱的价值大于明天的一块钱。债券的理论价格等于未来所有现金流的总和

    债券的价值=所有利息现值+本金现值

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    其中r是造成债券面值和价值有差异的决定因素。也是我们主要关注的对象。

    “鉴于招标发行的一些特征,短期内并不会有很明显的效果,实行招投标发行的仍然会集中在那些规模大、流通好、市场接受程度高的高评级信用债,尽管监管机构的硬约束取消,但市场选择仍然会有软约束。簿记建档仍然会是主流,而且从国外的债券市场也可以发现,簿记建档发行占据信用债市场的绝大部分份额。”上述投行人士表示。

    3.1.1常见的债券收益率

    到期收益率(YTM)

    到期收益率是应用最广的指标,在假设没有违约风险和利率风险的情况下使得债券未来现金流的现值等于当前价格的贴现率。到期收益率是衡量债券预期收益率比较准确的指标。在实际的报价和交易过程中,可能更多看到的是以收益率的形式进行报价,而不是通过债券的买卖价格来报价的。

    例:

    一个10年后到期的债券,每年付息一次,下次付息在一年后,面值为100元,票面利率为8%,市场价格为107.2元,则其YTM是7%。(对应上文公式,r为YTM,p为107.2)

    当期收益率

    当期收益率是年利息与债券当时市场价格的比值。根据上文例子,当期收益率就是7.48%

    赎回收益率(YTC)

    类似与当期收益率,赎回收益率是债券在到期日赎回之前被赎回时候的收益率。

    也有投行人士表示,尽管债市打黑风暴之后,信用债发行速度有所放缓,但随着债券市场的进一步完善与开放,信用债发行仍然有很大的增长空间,尤其是具有平台背景的较高信用评级的信用品种接受程度相当高,而且短融和中票已经采取公开招标方式发行,随着接受程度的进一步提高,招标发行将会为更多的发行主体所接受。

    3.2债券价格的波动性

    通过债券价格的计算公式,显然,债券价格和收益率(r)以及到期时间(n)有着很密切的关系。

    就簿记建档与公开招投标发行方式本身而言,两种发行方式各有优缺点。

    3.2.1债券价格波动性衡量标准:久期

    久期(duration),是1938年由麦考利提出的,是价格变化的百分比和收益率变化百分比的比值。更为直观的来说,久期是衡量债券价格对于利率变化的敏感程度。久期越大,债的利率风险就越大(也就是债券价格对于利率更敏感)。修正久期从数学上更精确了衡量了二者的关系。

    同时,对于普通债券来说,久期也是以未来时间发生的现金流,按照目前的收益率折现成现值,再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限,然后进行求和,以这个总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。总体来说,就是债券各期现金流支付时间的加权平均值。更直观的来说,久期表示购买这个债券后,需要多长时间能收回成本,以年为单位。

    (更多详细理解请见

    簿记建档方式发行效率更高,但其价格发现程度不及公开招标,而且透明度较低,后者则在发行效率方面逊于前者。

    3.2.2债券价格波动性衡量标准:基点价格

    基点价格是指收益率变化一个基点(0.01%)时,债券价格的变动值。

    上清所地位提高

    3.2.3债券价格波动性衡量标准:凸性

    为了更精确的估计收益率对价格变化的影响,我们使用凸性来衡量。凸性是价格对收益率的二阶导数。直观的来说,债券凸性越大,收益率降低时候价格上涨幅度越大,收益率升高时候下跌幅度越小。

    另外,“16号文”不仅取消了原先对于招标的债券发行人资质等限制门槛,也“删除”了中债登为招标发行提供技术支持和信披服务的相关规定。

    4小结

    这部分主要是债券的基础知识以及一些基本概念。

    从债券价值决定公式里看,债券的主要风险是利率风险,因此,如何确定利率以及影响利率的因素有哪些都是与债券息息相关的。接下来我们会学习利率的相关知识。

    参考资料:固定收益基础系列报告之一:初探我国债市(国联证券)

                     债券投资实务:基础入门 (张喆)

                     固定收益证券(类承曜)

    而结合上个月上清所债券招标发行系统“开张”,以及债市风暴后中票和短融从中债登转移至上清所,“16号文”不禁令人产生遐想。

    一位华东券商人士表示,上清所的地位进一步加强,未来非金融企业债务融资工具的招标系统将主要由其提供。

    央行已在2013年底批准上清所开办债券招标发行业务,并明确上清所提供技术支持的债券招标发行系统为央行债券发行系统的组成部分,而就在上个月,该系统正式“开张”,对外提供服务,3月18日,中国铁路总公司2014年度第一期短期融资券200亿元已在该系统成功招标发行。

    也有分析人士认为,此次“16号文”是继2013年上清所接管中债登中票托管业务之后的又一重大调整。

    上清所和中债登是中国银行间债市的两大登记托管结算机构。前者成立于2009年,旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务,由央行主管;后者成立于1996年,一直是银行间债市的主要托管机构,受财政部、央行和银监会的多头监管。

    2011年9月初,央行将短融托管转移至上清所。此后央行又陆续将超短融、信用风险缓释合约、非公开定向融资工具、信贷资产支持证券和资产支持票据等品种的托管转移至上清所。

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